Koronawirus wywołujący chorobę COVID-19 nie przestaje siać spustoszenia na rynkach finansowych. Jak wygląda sytuacja na froncie walki z pandemią, jak w tym kontekście radzą sobie waluty i co może je czekać?

Niepokój związany z rosnącym tempem wzrostu nowych zakażeń koronawirusem skłonił wiele państw do podjęcia drastycznych środków mających na celu ograniczenie rozprzestrzeniania się wirusa. Epidemia mocno uderzyła w Europę. Obecnie, obok USA Stary Kontynent jest kluczowym epicentrum kryzysu zdrowotnego. Zarówno Włochy, Hiszpania, jak i Francja oraz Wielka Brytania wprowadziły ogólnokrajowy lockdown w reakcji na skokowy wzrost potwierdzonych przypadków zakażenia koronawirusem. Aby zahamować tempo rozprzestrzeniania się wirusa, w znacznej części europejskich państw wprowadzono szereg drakońskich rozwiązań, w tym zamknięte zostały restauracje, kawiarnie, hotele, szkoły i kina. Znacznie ograniczona została również możliwość poruszania się, a wydarzenia sportowe zostały albo odwołane, albo przełożone na późniejszy termin. W wielu krajach zakazano organizacji i uczestnictwa w nawet niewielkich zgromadzeniach.

W ostatnich tygodniach tempo wzrostu liczby nowych zakażeń wirusem (niestety również zgonów, do których się on przyczynił albo spowodował) poza granicami Chin zdecydowanie przyspieszyło. W momencie pisania tego raportu w 203 państwach na całym świecie potwierdzono już ponad 870 tysięcy zakażeń koronawirusem (wzrost o ponad 600 tysięcy w ciągu zaledwie dwóch tygodni). Z kolei liczba przypadków śmiertelnych przekroczyła już 43 tysiące (około pięciokrotny wzrost w tym samym okresie). Ogólna liczba przypadków odnotowanych poza granicami Chin wynosi ponad 790 tysięcy, co stanowi nieco ponad 90% wszystkich potwierdzonych zakażeń. Umiarkowany optymizm budzi fakt, że zgodnie z raportami władz sytuacja w Chinach wydaje się być obecnie pod kontrolą. Liczba odnotowywanych dziennie nowych zakażeń w tym kraju zdecydowanie zwolniła, od dwóch tygodni wynosi ona średnio ok. 50 przypadków.

W USA liczba potwierdzonych zakażeń aktualnie ponad dwukrotnie przekracza tę odnotowaną dotąd w Chinach. Tym samym, Stany Zjednoczone stały się krajem najsilniej dotkniętym przez epidemię koronawirusa. Obecnie to w USA odnotowuje się najwyższą dzienną liczbę nowych zakażeń – ostatni dzień marca przyniósł ich niemal 25 tys. Koronawirus nadal pustoszy również Europę. Wśród państw Starego Kontynentu krajem, w który najmocniej uderzyła epidemia koronawirusa są Włochy, gdzie obecnie notuje się najwięcej zgonów z powodu koronawirusa na świecie. Hiszpania znajduje się na podobnej trajektorii zakażeń i podobnie jak w przypadku USA i Włoch liczba zakażeń w tym kraju przekroczyła tę notowaną w Chinach. Niewiele od tego poziomu odbiegają również Niemcy

Dla porównania, obecnie liczba aktywnych przypadków we Włoszech (tj. wszystkich zakażeń bez uwzględniania osób wyleczonych i przypadków śmiertelnych) przygniata liczbę aktywnych przypadków w Chinach, stanowiąc jej 39-krotność. Co więcej, we Włoszech relacja potwierdzonych przypadków do zgonów wynosi obecnie ok. 9:1, podczas gdy w Chinach ten sam wskaźnik znajduje się na poziomie ok. 25:1*. Istotny związek z powyższym prawdopodobnie mają dwie kluczowe kwestie. Po pierwsze, we Włoszech w porównaniu z wieloma innymi krajami, przeprowadza się dużo mniej testów na obecność koronawirusa. Po drugie, mediana wieku we Włoszech jest również relatywnie wysoka i wynosi 46,5 lat (w Chinach 38,4).

Jak rynki finansowe reagują na kryzys?

W obliczu pandemii zmiany na rynkach finansowych były bardzo dynamiczne i gwałtowne. Przypominały ruchy, jakie obserwowano podczas kryzysu finansowego z lat 2008/09, a w przypadku niektórych indeksów dzienna skala zmian była nawet większa. Rynki akcji doświadczyły gwałtownej wyprzedaży, wielu inwestorów porzuciło bowiem bardziej ryzykowne aktywa na rzecz tzw. bezpiecznych przystani. Część inwestorów z kolei zupełnie opuściła rynek. Główne indeksy giełdowe w USA zdążyły się ustabilizować, aczkolwiek nadal znajdują się na poziomach ok. 20-25% niższych od poziomów z połowy lutego, kiedy notowały historyczne szczyty (Wykres 3). Do spadków o podobnej skali doszło również na europejskich rynkach. Dla przykładu, brytyjski indeks FTSE 100 znalazł się na najniższym poziomie od 2011 roku. W ciągu niecałych trzech tygodni stracił on jedną trzecią dotychczasowej wartości, jednak od tamtej pory odrobił część strat. Zakrojone na szeroką skalę działania banków centralnych i rządów w pewnym stopniu pomogły wesprzeć sentyment, aczkolwiek na tym etapie zdecydowanie nie można mówić o pełnym przywróceniu zaufania inwestorów.

Na rynku walutowym najpopularniejszą strategią przez większość ostatnich tygodni było skupowanie dolara amerykańskiego, kosztem zwłaszcza walut gospodarek wschodzących. W sytuacjach w których mieliśmy do czynienia z kryzysem lub istotnymi napięciami na rynkach, dolar zazwyczaj stawał się w oczach inwestorów preferowaną bezpieczną walutą. Nie inaczej jest i tym razem. Poniżej wymieniamy trzy powody, które naszym zdaniem sprawiają, że amerykańska waluta radzi sobie tak dobrze:

1) Dolar jest najbardziej płynną walutą na świecie.
2) Gospodarka USA jest dużo mniej zależna od popytu zewnętrznego w porównaniu z większością gospodarek rozwiniętych, zwłaszcza tych w Europie.
3) Rozprzestrzenianie się wirusa w Stanach Zjednoczonych przez dotychczasową, większą część trwania pandemii nie było tak agresywne jak w Europie i Azji, zwłaszcza biorąc pod uwagę procentowy udział zakażonych w całej populacji (jednak wraz ze wzrostem liczby przeprowadzanych testów w USA doszło do gwałtownego wzrostu liczby wykrytych zakażeń i obecnie Stany Zjednoczone są już krajem najmocniej dotkniętym przez koronawirusa).

Indeks USD ważony handlem wzrósł o ok. 8% w ciągu 10 dni licząc od 10 marca, aczkolwiek od tego czasu waluta straciła część zysków. Przez ostatnie kilka tygodni kurs EUR/USD charakteryzował się bardzo wysokim stopniem zmienności. Na początku kurs wyraźnie rósł, by następnie spaść poniżej poziomu 1,07, do najniższego od niemal trzech lat. W sytuacji, w której Rezerwa Federalna obcięła stopy procentowe do zera, inwestorzy nie mają już powodu, aby kupować euro w nadziei na dalsze zawężanie różnicy w stopach procentowych między Stanami Zjednoczonymi a strefą euro. Wśród głównych walut najbardziej podatnymi na obecny kryzys walutami były korona norweska, dolar australijski i nowozelandzki, a także funt brytyjski.

Brytyjska waluta notuje bardzo dużą zmienność. Kurs GBP/PLN w ostatnim czasie wzrósł do najwyższego poziomu od końcówki 2016 roku. Z kolei w parze z dolarem amerykańskim w drugiej połowie marca funt w pewnym momencie osiągnął najniższy poziom od 1985 roku (Wykres 4). Kluczowe wskaźniki zmienności implikowanej (tj. pokazujące oczekiwaną przyszłą zmienność) na parze GBP/USD eksplodowały, niektóre wzrosły powyżej poziomów na jakich znalazły się w następstwie referendum ws. Brexitu w czerwcu 2016 roku. Przypomnijmy, że wówczas mówiło się, że poziomy te prawdopodobnie będą nieosiągalna przez całe pokolenie.

Ogromną skalę wyprzedaży brytyjskiej waluty widoczną w relacji do USD, jak i EUR naszym zdaniem należy powiązać z zamykaniem przez inwestorów długich pozycji na GBP, które zawierano w następstwie brytyjskich wyborów parlamentarnych z grudnia 2019 roku. Znaczenie w tym kontekście w naszej ocenie ma również to, że funt jest walutą notowaną z dodatkową premią w związku z ryzykiem w kontekście Brexitu, a także znaczny deficyt na rachunku bieżącym Wielkiej Brytanii.

Patrząc na waluty gospodarek wschodzących, obecnie wiele z nich znajduje się na poziomach nienotowanych od lat. W ostatnich dniach najgorzej radziły sobie waluty państw, których gospodarki opierają się na produkcji surowców, zwłaszcza w obliczu gwałtownej wyprzedaży ropy (której ceny na światowych rynkach w samym marcu spadły o połowę). Dobrym przykładem jest rubel rosyjski – tylko w marcu waluta Rosji osłabiła się o ok. 15% w parze z dolarem amerykańskim.

Istotnej deprecjacji doświadczyły również inne popularne waluty emerging markets, takie jak meksykańskie peso, real brazylijski i rand południowoafrykański. Każda z walut od początku miesiąca osłabiła się o minimum 10% w relacji do USD (w przypadku MXN skala spadku jest bliższa 20%). W kontekście tych walut notowanych z dużą premią za ryzyko dalsze spadki wydają się możliwe, biorąc pod uwagę, że wzrost nowych zakażeń w kluczowych gospodarczo regionach świata nie osiągnął jeszcze szczytu.

W kontekście kryzysu związanego z koronawirusem bardzo słabo radził sobie również polski złoty. Od początku marca polska waluta osłabiła się o ok. 5% w parze z euro, dochodząc do poziomu 4,63 (najniższego poziomu od 2009 roku). W relacji do dolara amerykańskiego, dodatkowo w związku ze zmianami na parze EUR/USD złoty był jeszcze słabszy i znalazł się w pewnym momencie na najniższym poziomie od 2001 roku. Słabość złotego należy wiązać z tym, że jest on walutą emerging markets, która podobnie jak wymienione wyżej waluty jest poddana presji w przypadku rynkowych zawirowań i odwrotu od ryzyka. Złotemu nie sprzyjały też działania polskich decydentów monetarnych, którzy rozluźnili politykę pieniężną obniżając stopy, ścinając stopę referencyjną o 50 pb. i ogłaszając dodatkowe operacje mające wspierać rynek i gospodarkę w trudnych czasach. Patrząc na stawki FRA, jesteśmy w stanie powiedzieć, że rynek obecnie wycenia kolejne cięcie stóp procentowych o ok. 40 pb. w perspektywie miesiąca (co można interpretować jako oczekiwanie ruchu stóp w dół o 25-50 pb.) – co również nie pomaga polskiemu złotemu.

Jak środki prewencyjne wpłyną na gospodarkę światowa?

W ostatnich dniach otrzymaliśmy kilka odczytów ekonomicznych, które zaczynają odsłaniać obraz wpływu środków mających ograniczyć rozprzestrzenianie się koronawirusa na światową gospodarkę. Po tragicznych danych PMI opisujących aktywność biznesową w Chinach w okresie szczytu epidemii nadeszły wstępne marcowe odczyty dla gospodarek zachodnich. Zbiorcze indeksy dla strefy euro (poziom 31,4 pkt.), Wielkiej Brytanii (37,1 pkt.) i Stanów Zjednoczonych (40,5 pkt.) osiągnęły najniższe poziomy w historii pomiarów (Wykres 7). W ostatni czwartek cotygodniowy raport o zadeklarowanych wstępnych bezrobotnych w USA wykazał, że w ciągu tygodnia do 20 marca w Stanach Zjednoczonych o zasiłek ubiegało się aż 3,3 mln nowych bezrobotnych, co niemal pięciokrotnie przekracza szczyt zarejestrowany w czasie ostatniego kryzysu finansowego.

W ostatnich tygodniach banki centralne z całego świata robiły co w ich mocy, aby ograniczyć negatywne skutki gospodarcze związane z epidemią koronawirusa. Kluczowe działania w tym kontekście podjęła Rezerwa Federalna, która obcięła stopy procentowe łącznie o 150 punktów bazowych i uruchomiła nieograniczony (jeśli chodzi o skalę zakupów) program luzowania ilościowego. Spora część globalnych banków centralnych podążyła tą samą ścieżką, obcinając agresywnie stopy procentowe, czy też wprowadzając na rynek dodatkową płynność. Podstawowym wyzwaniem stojącym przed bankami centralnymi jest fakt, że polityka monetarna ma ograniczone możliwości w zakresie walki z kryzysem zdrowia publicznego. Decydenci nie są w stanie „wydrukować szczepionki”, ani nie mogą skutecznie skłonić konsumentów do ponoszenia wydatków, zwłaszcza, że w wielu krajach spora część sklepów została zamknięta. Najbardziej skutecznym działaniem, jakiego mogą się podjąć decydenci w świetle obecnego kryzysu, jest naszym zdaniem wsparcie przedsiębiorstw najbardziej narażonych na ryzyko jakie stwarza koronawirus, zwłaszcza małych i średnich. Tego typu pomoc może polegać na zamrożeniu spłat rat kredytów, udostępnieniu niskooprocentowanych pożyczek czy bezpośrednim wsparciu finansowym. W sporej części krajów tego typu wsparcie już nadeszło.

O ile uważamy, że opisane wyżej środki powinny pomóc w złagodzeniu najbardziej bezpośrednich skutków epidemii, obecnie naszym zdaniem pytanie nie brzmi „czy” gospodarka światowa wejdzie w recesję, ale jak głęboka i długotrwała ona będzie. Biorąc pod uwagę zarówno rygor, jak i skalę działań nakierowanych na ograniczenie rozprzestrzeniania się wirusa, jest bardzo możliwe, że uderzenie jakiego doświadczymy przynajmniej w krótkim terminie przerośnie załamanie, które obserwowaliśmy w trakcie poprzedniego kryzysu finansowego z lat 2008/09. Mamy jednak nadzieję, że światowa gospodarka odbije się wyraźnie w momencie, kiedy najgorszy etap pandemii będzie już za nami, a środki mające ograniczyć rozprzestrzenianie się koronawirusa zaczną być stopniowo wycofywane. Ostatnie działania państw dowodzą, że są one gotowe podjąć niezbędne środki, które pomogą gospodarce przetrwać trudny okres. Wierzymy, że powrót do struktury gospodarczej zbliżonej do tej sprzed pandemii jest możliwy. W przypadku konkretnych państw uważamy, że wiele będzie zależeć od struktury ich gospodarek oraz sposobu w jaki ich rządy będą wspierać działania mające na celu ograniczenie negatywnego wpływu pandemii na przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. Za kluczowy uznajemy zwłaszcza ostatni punkt.

Czy polski złoty poradzi sobie z pandemią?

Brak historycznego precedensu sprawia, że jakiekolwiek dokładne prognozowanie, zwłaszcza w średnim i długim okresie staje się niezwykle trudne. Na tym etapie możemy stwierdzić jedynie, że rynkowa zmienność w najbliższym czasie niemal na pewno pozostanie bardzo wysoka, zwłaszcza dopóki nie osiągniemy szczytu zakażeń w kluczowych obecnie centrach epidemii, czyli Europie i USA. W bardzo krótkim terminie dolar może pozostać preferowaną walutą safe haven, jednak obserwowany przez nas ostry wzrost przypadków zakażeń koronawirusem w USA powinien ograniczyć atrakcyjność amerykańskiej waluty.

W przypadku walut gospodarek wschodzących uważamy, że zarówno skala jak i kierunek zmian ich kwotowań będą silnie uzależnione od czynników charakterystycznych dla poszczególnych państw. Obok kwestii takich jak płynność, czy rynkowe pozycjonowanie sądzimy, że kluczowe będą czynniki fundamentalne. Trzema najistotniejszymi wskaźnikami w tym zakresie będą w naszej opinii:

1. poziom rezerw walut zagranicznych (w przeliczeniu na liczbę miesięcy importu),
2. dług zagraniczny jako % PKB,
3. bilans rachunku obrotów bieżących jako % PKB.

Polska w tych trzech kategoriach wypada względnie dobrze. Kraj ma umiarkowany poziom rezerw walutowych (pokrywających ok. 5-6 miesięcy importu), a sytuacja rachunku bieżącego ostatnio była wyjątkowo dobra - w IV kwartale 2019 r. odnotowano nadwyżkę rzędu 1,5% PKB.

Spore jest natomiast zadłużenie zagraniczne, które wynosi około 60%. W tym kontekście warto jednak wspomnieć o jego strukturze walutowej, która jest sprzyjająca: dług jest bowiem w istotnej części (ok. ⅓) denominowany w walucie krajowej. Z kolei jego największa część (ok. ½) to dług w euro, którego wahania w parze ze złotym historycznie były relatywnie umiarkowane, nawet w okresach zwiększonej presji.

Patrząc tylko na powyższe czynniki można powiedzieć, że wśród walut emerging markets złoty nie należy do tych charakteryzujących się największym fundamentalnym ryzykiem. Nie wyklucza to oczywiście ryzyka kontynuacji wyprzedaży waluty, szczególnie w krótkim terminie – zwłaszcza jeśli sytuacja w kontekście koronawirusa istotnie się pogorszy. Niemniej, daje to nadzieję na to, że na tle innych walut rynków wschodzących PLN jest relatywnie dobrze przygotowany na przetrwanie tego szoku.